博竟配资本轮周期美联储的决策难题

　　孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

　　近日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲，认为当前美国劳动力市场的平衡较为脆弱，就业下行风险上升，而关税对通胀影响“合理的基准假设”是引发物价“一次性”上涨，但最终仍需时间完全确定并体现出来。“由于政策处于限制性区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。”演讲暗示可能恢复降息，以应对就业下行风险和经济增长放缓。随后演讲重点聚焦美联储第二次货币政策框架审查及其成果，即当日发布的《长期目标和货币政策策略声明》（修订版共识声明）。演讲备受全球市场关注，迅即引发强烈反应。

　　美联储两天前公布的7月货币政策会议纪要显示，大多数与会者强调通胀风险大于就业风险，主张维持利率不变，市场反应消极。这一变化是由于纪要反映的是7月会议讨论情况，这次演讲体现的是会后公布的7月就业数据引起的近期政策调整预期。人无远虑，必有近忧，短期的政策调整离不开长期目标和总体政策框架。过去5年恰好对应全球新冠疫情开启的本轮周期，总结期间的问题更加重要。

　　这次美联储货币政策框架审查最重大的成果是放弃平均通胀目标制，取消“补偿”策略，重申2%的长期通胀目标。美联储2020年8月制定平均通胀目标是鉴于此前通胀长期低于2%，所以允许之后一段时间内通胀适度高于2%，以补偿此前的较低部分，使通胀平均水平为2%。这是典型的理想主义：忽视了通胀发生发展的一般规律，其演变不会遵循事先设计的理想方案。通胀是有黏性的，价格一旦涨上来就很难降下去，上涨如山倒，下降如抽丝，目前美国通胀高于2%目标已经4年有余。高通胀非因干预自行消退者史上鲜见；即使加息干预，政策也有传导过程和滞后效应；为避免大量失业和经济衰退，通胀下降只能是渐进的，需要一定时间。理论和实践都表明，2%本身就是理想化的通胀目标，很难精准实现，现实中高一点或低一点都是正常的，符合目标要求。

　　疫情前发达经济体长期处于低通胀、低失业、低利率、低增长的“平庸”状态，美联储、欧央行等央行希望增加通胀率，对2021年春夏通胀开始上升重视不够，认为是暂时性的，不必干预可以自行消退，于是迟迟没有行动，仍维持超宽松的货币政策（美联储政策利率接近于零，并通过大量资产购买降低借贷成本，向市场持续释放流动性），直至通胀不断大幅上涨才于当年11月开始减少资产购买，次年3月才开始降息，拖了将近1年。这其实是忽视了当时新的突出现实：3轮共5万亿美元的财政纾困救助加上因疫情关闭停滞的供应及下降的劳动参与率，显然会导致通胀大幅上涨而非适度、温和上升。

　　这个思路使美联储在本轮通胀前期放弃了此前几十年行之有效的先发制人策略。1984年时任美联储主席沃克尔在经济复苏初期失业率仍高达7.8%时提高利率，避免了通胀压力，开启了近40年的价格稳定期。继任者格林斯潘在1994年上半年通胀率平均达2.5%时于年中急剧加息，震惊了金融市场。最近的一次发生在2016年12月，当年通胀率为1.3%，耶伦领导的美联储上调利率25个基点。正因如此，鲍威尔在演讲中强调：“我们继续相信货币政策必须是前瞻性的并考虑其对经济影响的滞后性。”

　　美联储当年对通胀形势的判断也部分来自预测的问题。去年鲍威尔在杰克逊霍尔总结本轮通胀时称当时大多数经济学家包括全球各主要央行都预测通胀是暂时性的。今年对关税的通胀影响，鲍威尔6月在国会听证时再次强调几乎所有机构和经济学家都预测关税增加将推动通胀上涨。但这些预测过于依赖理论模型而忽略了复杂现实，甚至用理论裁剪现实，在实践中并不时常管用。这一情况还体现在疫情后经济迅速恢复并引起通胀上升，美联储仍把最大就业放在首位，忽视了疫情后劳动参与率下降和补助造成就业难以恢复。修订版声明指出充分就业是“在价格稳定背景下可长期维持的最高就业水平”。鲍威尔强调：“我们继续相信为就业设定数字目标是不明智的，因为充分就业的最高水平不能直接测量，并且由于与货币政策无关的原因随时间变化。”

　　以上几个问题的共同之处在于忽视了美国本轮经济周期不同于以往的最大特殊性：此次危机的源头或许不是美国经济金融内生因素，而是疫情外部冲击。当然这些都是事后分析总结，现实决策很难精准。伴随着鲍威尔的任期临近结束，美联储未来的政策将如何调整，值得重点观察。

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